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我國第一部關注新三板市場發展的藍皮書《中國新三板市場發展報告（2016）》8月10日在京發布。在中國社會科學院金融研究所、特華博士后科研工作站和社會科學文獻出版社聯合舉辦的《報告》發布暨研討會上，專家表示，新三板市場自2013年步入快速發展的軌道，盡管目前規模較大，但制度建設和交易、監管機制都有待進一步完善。對于企業掛牌新三板，既要寬進，也要加強信息披露和合規管理，維護新三板市場秩序，維持市場理性發展。
特華博士后科研工作站博士后劉坤指出，新三板市場是我國多層次資本市場的重要組成部分，在一定意義上，肩負著助力建設創新驅動型國家的歷史使命。2013年底新三板市場試點范圍擴容至全國以來，短短兩年7個月時間，新三板掛牌公司從擴容之初的356家迅猛增加至目前的8000余家，實現跨越式發展，新三板市場成長為我國最大的基礎性證券市場。因此，對于發展日新月異的新三板市場而言，在新的歷史起點上，深入調查研究前期發展中的經驗和不足，及時總結發展中存在的問題，對于新三板市場的健康發展具有重要意義。
特華博士后科研工作站執行站長王力表示，報告的編制和發布，符合國家鼓勵雙創、支持中小企業發展的大前提。在新三板市場中，不乏明星企業，他們代表了中國企業的發展方向。隨著新三板市場的逐步完善，它將成為我國逐步完善的資本市場的重要組成部分。還要看到，它順應了國家供給側改革的大方向，有利于推動產業轉型升級。
《報告》預測，2016年底，新三板掛牌公司的數量應該會突破10000家，未來三年內甚至會突破20000家。
四大問題亟待解決
新三板市場的快速發展，為創新、創業、成長型中小微企業提供了對接資本市場的可行途徑，是我國多層次資本市場建設過程中具有里程碑意義的事件，其全新的制度體系建設觸及我國資本市場的深層次改革內容，引起全社會的廣泛關注。
《報告》聚焦新三板市場，全面梳理和總結了新三板市場的發展及沿革、制度建設、功能建設、生態系統發展情況；客觀分析了新三板市場的發展優勢、機遇與前景；系統評價了新三板市場掛牌公司的發展特點、行業地域分布及存在的問題；考察了新三板市場作為中小微企業直接融資渠道的功能實現情況和相應的股權投資市場情況；探討了新三板二級市場的流動性困境，比較分析了協議轉讓制度和做市商制度的適應性；審視了新三板市場的監管與處罰情況。在分析研究的基礎上，《報告》還進一步提出了推動新三板市場健康發展的政策建議。
從受眾群體關注范圍差異的角度出發，《報告》全書正文分為總報告、掛牌企業篇、市場運營篇、市場監管篇四個部分。
劉坤指出，新三板的真正建設歷程不長，屬于一個新成長起來的市場，在自身制度建設、機制運行等方面也面臨著諸多亟待解決的問題。
首先，一級市場火熱，二級市場流動性不足。新三板上市公司雖遠超滬深股市，但在掛牌的企業里，只有30%曾發生過交易。每天的交易企業數量甚至經常不超過200家，活躍的公司交易不到10%。其中，累計換手率不足1%的企業高達15%。據相關數據顯示，在流動性困局之下，1220家計劃定增的新三板公司中，最新股價已經跌破增發價的就有127家公司。
新三板二級市場冷清的原因主要有三個方面：一是新三板掛牌的圈錢效應具有較強的示范效應；二是新三板面向的是處于成長期的中小型科技企業，這些企業自身發展遠未成熟，其投資和估值變動非常大，具有較大的不確定性；三是投資門檻過高，現行投資者適當性標準要求個人名下前一交易日證券類資產市值逾500萬。
第二，“交易”特性突出，炒作氣息濃烈。為未上市公司的股權融資對接股權投資基金服務是新三板市場設立的初衷，為具有成長性和發展潛力的中小企業對接各層次風險投資和各類股權投資基金，有利于降低投資基金的選擇成本，這也激勵著場外民間資金參與投資創新創業企業。但是，當前頻繁的股權交易轉讓并未支持掛牌公司實質性的發展，新三板市場炒作氣息濃烈，對于投資者來講，只不過是一個賺“錢”的虛擬場所。
做市制度在提高股票交易活躍度的同時，也存在一些弊端，尤其是在新三板發展初期，掛牌公司數量較少，這些股票價格將會被抬到一個較高的水平，使得價格虛高。甚至，有些掛牌企業借市值管理的名義進行內幕交易，通過操縱股價上漲的方式來推高市值，這給現有的監管和交易制度帶來挑戰。另外，新三板不設漲跌停制度，這也助推了不少掛牌公司的股價暴漲暴跌。由于沒有漲跌限制，有些公司的股票當日漲幅竟達到500%。
第三，掛牌企業質量良莠不齊，影響新三板市場健康發展。與同滬深交易所的定位有所不同，新三板市場主要是更多地為初創型、成長型企業提供融資需求。從掛牌條件看，新三板對盈利水平沒有硬性要求，只要公司設立滿兩年，主營業務突出，公司治理結構健全，發展潛力可觀，基本上可以向證券業協會提出掛牌申請。那么這些公司為了在新三板牌掛，本身存在通過包裝的方式對其公司的發展現狀、盈利能力、未來發展進行美化，信息不對稱易吸引大量投資者陷入，這使得一些股票被扎堆搶購。
從目前統計數據看，我國每年至少將有 800-1000 家中小企業在新三板掛牌交易，審核簡化，無需漫長排隊，在掛牌企業中，既有湘財證券、聯訊證券、九鼎投資及中科招商等實力雄厚的大公司、中超電纜、大族激光、華誼兄弟等上市公司的子公司、以及小貸公司、擔保公司、農信社等金融機構，也有體量較小、抗風險能力弱，甚至盈利模式和前景也并不明晰的公司。新三板掛牌企業數量眾多，良莠不齊，這在一定程度上使得掛牌企業的融資冷熱不均，有些企業被爆炒，吸引了較高的市場關注度；而有些企業鮮有人問津，成交寥寥，甚至沒有交易量。
第四，股權集中度高，信息披露不充分。從交易制度看，無論是集合競價制度還是連續競價交易，都能促成最大成交量的實現，但要達到這樣效果的前提是掛牌企業的股權要相對較為分散，流動性強，且信息披露充分。另外，新三板企業轉板到創業板，其股權分散程度也是重要的衡量標準。從目前情況看，新三板股權集中度較高。據相關數據顯示，截至2015年上半年，新三板股東人數超過200人的企業不到170家，占比不足5%，將近有四成的公司股東人數不超過10人。根據《中華人民共和國公司法》，企業改制時間不滿一年股份不能流通，由于一些企業改制比較晚，還有1056家新三板公司沒有可流通股份。
此外，對于新三板來說，企業掛牌的門檻很低，企業規模也很小，其管理不規范是可想而知的，各種損害投資者利益事情的發生可能不可避免，在不熟悉企業真實情況的基礎上，投資者很難作出正確的投資決策，因此，信息披露就尤為必要。但實際中，由于企業制度慣性，很多民營企業由家族管理模式直接改制掛牌新三板后，出于稅收規避、產品競爭等方面的考慮，在信息披露方面還很不規范。
強化政策引導與市場規范
針對當前存在的問題，《報告》對新三板市場發展提出了針對性的政策建議。一是加強對企業掛牌的指導。新三板雖然掛牌的門檻條件相對較低，但是不是所有的企業都適合在新三板掛牌。從新三板已掛牌企業的行業屬性來看，制造業掛牌企業數量最多，占掛牌企業總數的53.5%,排名前三的行業掛牌企業數量占掛牌企業總數約五分之四的比例。在掛牌企業中，占總數2.05%（105家）的金融業，發行股份融資規模占總數的32.2%，排名前三的行業掛牌企業發行股票融資規模占總融資規模的76.78%。
新三板掛牌企業類型應屬于適合致力于開拓戰略新興產業的風險型企業。這類公司前景一般被看好,市場關注度和預期也都高，這對企業的融資和后續經營改善等成長有很好的激勵效應。
金融業掛牌新三板不僅偏離了新三板的初衷，對金融業的發展本身也有不好的誤導作用。金融業屬于資本密集型行業，本身具有很強的伸縮性，金融企業的融資規模、融資效應都與一般企業不同。而且，金融業掛牌新三板，有悖于新三板服務對象要求——創業型、成長型中小微企業。例如，齊魯銀行登錄新三板，其市值非常大；九鼎和中科招商等PE機構掛牌新三板，多次發行股份融資。這些都不利于新三板的健康發展。
二是完善交易制度。新三板現行協議轉讓和做市轉讓的交易制度，滿足不了新三板市場發展的需要。完善的資本市場既要有市場規模，也要有非常活躍的二級市場交易，通過交易實現價格發現的功能，和證券及資金的流通功能。協議轉讓和做市轉讓更適合機構投資者之間的交易。在中國個人投資者居多，且機構投資者不成熟的市場氛圍中，現行交易制度不利于活躍市場交易。《報告》指出，活躍市場交易的首要改進就是推出競價交易機制，完善新三板交易制度。隨著選擇做市企業數量增加，新三板推出競價交易方式，預期市場流動性將進一步改善。
三是優化合格機構投資者制度。隨著新三板市場規模擴大，以及投資者在參與資本市場活動中自身對風險判斷能力的提高，新三板市場應盡可能為投資主體創造參與的機會，各個層次的投資者通過投資分享實體經濟和資本市場成長的紅利。新三板降低門檻，不僅使投資參與者增多，促使新三板活躍度增加，也可以培育合格投資者。合格投資者具有一定的風險識別和風險承擔能力，在一個供給充分的市場上，通過投資者的自主決策，實現資本市場的價值發現和服務功能。
《報告》認為，完善的交易機制和活躍的市場，必須有相對充足的金融工具滿足市場融資和投資者的需求。所以，增加融資工具，擴大中小企業債務融資模式，拓寬企業融資選擇機會，改善掛牌企業過度依賴PE/VC等機構的資本局面。
四是引導新三板市場規范交易。新三板市場自2013年才步入快速發展的軌道，盡管目前規模較大，但是新三板的制度建設和交易、監管機制都有待進一步完善。新三板還在起步階段，在優化運行機制的基礎上，改善市場功能和運行質量。重點工作之一就是要加強對掛牌企業的財務規范。一是防止業績變臉。雖然新三板掛牌沒有業績要求，但是如果掛牌企業掛牌前后業績差異太大，容易影響市場有序發展。二是要防止交易中的人為價格操縱。鑒于目前的協議轉讓模式存在較多的不可監控性，很容易出現人為操控價格轉移利潤或者規避稅務監管。因此，對于企業掛牌新三板，既要寬進，也要加強信息披露和合規管理，維護新三板市場秩序，維持市場理性發展。
五是規范信息披露。新三板信息披露改進方向主要有以下四個方面：信息披露要以投資者需求為導向；信息披露要以強制性和自愿性相結合；信息披露要對不同層級實行差別化標準；應對新三板信息披露違規行為采取更加嚴厲的監管和處罰。
